《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

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　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。