分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎ什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面n)主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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