分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增(为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

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