《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环为什么风流女人看指甲保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出(chū)口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xi为什么风流女人看指甲ǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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