《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的(de)问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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