核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代紫菜是不是海鲜(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kā紫菜是不是海鲜i)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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