核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居魏承泽作品集 魏承泽一类的作者民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng魏承泽作品集 魏承泽一类的作者)有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng魏承泽作品集 魏承泽一类的作者)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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