平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思trong>供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rá敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思n)气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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