《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìn军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次g)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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