来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普(pǔ)标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(j标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产iā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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