平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　11兆等于多少mb流量，1G等于多少MB兆等于多少mb流量，1G等于多少MB　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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