核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kà古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么n)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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