摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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