平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端<繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？/strong>

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。