核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)campus是什么意思 campus是国誉吗显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shùcampus是什么意思 campus是国誉吗)两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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