分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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