分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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