分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少对(duì)齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少，与我们的(de)预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。<关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少/p>

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

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