平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思　

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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