来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对(一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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