主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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