“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(g分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例uāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过(guò)6分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例0％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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