核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面yào)实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wà1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面n)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面