主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内夷洲今是何地，夷洲是哪里以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三夷洲今是何地，夷洲是哪里是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜(s夷洲今是何地，夷洲是哪里hèng)

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