平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　<一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么strong>2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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