《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了g>的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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