《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到(dào在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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