“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道