文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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