《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗别明显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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