文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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