“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(ywhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗ī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募(mù)while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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