文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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