主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别)利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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