《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是20分米等于多少米 20分米等于多少厘米金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(y20分米等于多少米 20分米等于多少厘米ě)炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 20分米等于多少米 20分米等于多少厘米