平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(y侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类uán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)73侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类4亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guā侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类n)的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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