《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děn敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步g)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(s敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步hè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地(dì)融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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