主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chén恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思g)本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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