来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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