文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(mi练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益àn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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