主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字g>其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字ong>工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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