文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(八哥鸟寿命是多少年míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月八哥鸟寿命是多少年预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhà八哥鸟寿命是多少年i)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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