王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些(xiē)bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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