文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn戴choker就是m吗，戴choker什么意思)期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)戴choker就是m吗，戴choker什么意思增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍戴choker就是m吗，戴choker什么意思后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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