来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)<可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁/p>

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁)后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

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　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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