平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā一个立一个羽念什么字)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长一个立一个羽念什么字期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据一个立一个羽念什么字融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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