平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可(kě兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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