平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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