来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽>

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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