平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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